房地产企业境外间接发行美元债项目
（一）华夏幸福赴新加坡间接发行美元债项目
华夏幸福基业股份有限公司（证券简称：华夏幸福，证券代码：600340）是经浙江省人民政府企业上市工作领导小组《关于同意变更设立浙江国祥制冷工业股份有限公司的批复》（浙上市〔2001〕24号）和中华人民共和国对外贸易经济合作部《关于浙江国祥制冷工业有限公司转制为外商投资股份公司的批复》（外经贸资二函〔2001〕550号）批准，以发起方式设立的股份有限公司。华夏幸福于2003年12月15日经中国证监会核准，首次向社会公众发行人民币普通股4000万股，并于2003年12月30日在上海证券交易所上市。其经营范围为：房地产、工业园区及基础设施建设投资；房地产中介服务；提供施工设备服务；企业管理咨询；生物医药研发、科技技术推广服务（科技企业孵化）。[6]华夏幸福属于房地产企业。
2017年12月23日，华夏幸福董事会发布公告称，华夏幸福在完成发行外债的备案登记手续后，于2017年12月21日由其境外间接全资子公司——CFLD（CAYMAN）INVESTMENT LTD.完成境外发行5亿美元的高级无抵押定息债券。
该次发行的债券由华夏幸福提供无条件及不可撤销的跨境连带责任保证担保，票面利率为6.50%，平价发行，期限为3年。债券发行依据美国证券法S条例向专业投资人发售，并在新加坡交易所上市，上市日期为2017年12月22日，债券代码为XS1729851490。
（二）发行流程
1.房地产企业境外发债的限制
目前，房地产企业外债登记规定仍然适用19号文以及国家外汇管理局《关于废止和修改涉及注册资本登记制度改革相关规范性文件的通知》（汇发〔2015〕20号，以下简称20号文，部分失效）的规定，即把外商投资房地产企业的成立时间作为企业举借外债的条件之一加以限制。据此，外汇管理局对2007年6月1日以后（含当日）取得商务主管部门批准证书且通过商务部备案的外商投资房地产企业仍不予办理外债签约登记手续。
相较而言，纯内资房企借用外债并无法律明确规定，但经过与相关外汇管理局沟通，其认为内资房企不能办外债登记。[7]
另外，根据中国人民银行发布的《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号，以下简称2017年9号文）第1条规定，本通知适用的企业仅限非金融企业，且不包括政府融资平台和房地产企业。因此，中国人民银行也明文规定了房地产企业并不适用该全口径跨境融资的规定，与前述外汇管理的规定及外汇管理局的实际操作相一致，房地产企业无法依据2017年9号文在国家外汇管理局的资本项目信息系统办理跨境融资情况签约备案。
综上所述，鉴于上述限制，华夏幸福作为境内房企，不能直接发行境外债，只能采取间接发债模式。
2.发行模式
鉴于华夏幸福为房地产企业，根据现行法律规定，其只能通过间接发债模式到境外募集资金。实践中，境外间接发债的发行人为境外特殊目的载体（SPV），由境内集团担任担保人，提供无条件和不可撤销的担保。但是，特殊目的载体（SPV）作为注册在国际避税天堂的公司，其自身可能只拥有很少或完全没有资产，如发生债务违约，境外债券持有人的偿付顺位将低于境内母公司的境内债权人。因此，需采取适当的增信措施方能增强境外债券认购方的信心，进而降低发行人的融资成本。一般而言，该等发行所采取的增信措施主要有三种：第一，由境内集团（母公司）直接提供担保；第二，由母公司在银行开具备用信用证，由银行进行担保；第三，维好协议加EIPU即回购权益承诺协议。[8]从华夏幸福发布的公告可知，其采取的是间接发行模式中的第一种增信措施：由境内母公司直接提供担保。
另外，除房地产企业和地方政府融资平台[9]因国内的融资限制而只能采取间接发债模式外，在2044号文出台之前，由于间接发债项下发行主体在境外且发行行为在境外，故当时间接发债至少在发行阶段无须就其发行行为取得政府事先审批或备案，当时中资企业境外债多数是间接发债模式。本部分的第一则案例，云投集团的香港发债项目在方案设计之初，也计划采用间接发债模式，后因2044号文扩大了须纳入国家发改委监管的“外债”定义，将“境内企业控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款”均纳入发改委的事前监管范畴，才采用了直接发债的模式。
3.具体流程
因华夏幸福该次发行未公开具体资料，故将间接发债中境内企业直接提供担保增信模式的一般流程梳理如下：
（1）获得国际信用评级；
（2）获取企业的内部决策文件；
（3）办理发改委备案登记；
（4）办理外汇管理局内保外贷签约登记；
（5）律师开展尽职调查，并出具法律意见书；
（6）起草交易文件；
（7）路演定价。
需要注意的是，在间接发行模式下，虽然就境外子公司发行债券的行为而言，无须在外汇管理局办理外债签约登记手续，但是，对于由境内母公司（以下简称境内担保人）提供跨境担保的情况，境内担保人应在签订担保合同后15个工作日内到所在地外汇管理局办理内保外贷签约登记手续。[10]
（三）与直接发行模式项下境内律师法律服务比较
在间接发债模式下，发行人为受境内担保人控制的海外子公司，债券发行仍然主要依赖于作为母公司的境内企业及其境内外子公司的综合实力，因此，境内法律尽职调查的重点仍然是境内担保人及其境内的下属企业。[11]一般而言，如境内担保人规模庞大，所涉下属公司数量太多，境内律师可以与承销商协商，根据各子公司的财务数据进行分析，最终确定对母公司财务贡献大的子公司展开法律尽职调查，即根据下属公司的重要程度开展尽职调查。
与直接发债模式相同，境内律师一般负责审阅招债说明书中的风险因素、发行主体有关信息、中国法律法规等相关部分。具体而言，境内律师需要对中国相关法律、法规有全面了解，同时结合境内企业的实际情况，验证债券募集说明书的相关部分是否表述正确。境内律师草拟法律、法规部分时需注意相关行业的管制法规（特种行业的生产经营资质许可、环保合法合规要求、房地产行业从事房地产开发是否符合中国政策法规规定、外资管理部门对于外资投资项目的禁止、限制性规定等）以及与债券发行相关的法规。[12]
实践中，英文版的法律意见书一般包括以下各项内容，且境外律师期望境内律师能够出具全面、清洁的法律意见：
（1）境内企业主体是否有效设立并依法存续；
（2）境内企业的出资是否已全部按照法律规定及章程规定出资到位；
（3）境内企业是否取得了其依法存续的批准及资质证书；
（4）境内企业从事的业务是否符合相应营业执照载明的经营范围；
（5）境内企业的资产与财产情况；
（6）境内企业是否有违法行为；
（7）境内企业正在履行的重大合同情况；
（8）境内企业是否存在重大诉讼、仲裁、行政处罚事项；
（9）本次债券的发行是否已经履行所涉及的中国法律规定的审批程序；
（10）境内企业签署相关交易协议的能力及授权；
（11）交易协议的签署、执行及履行是否违反中国法律。
但是，如果境内律师无法按照法律意见书的模板出具完全的清洁法律意见，出于审慎的考虑，境内律师仍然需要对有问题的内容和结论与境外律师进行充分的沟通。如果经过该等沟通、讨论后仍然存在法律瑕疵，那么可以通过缩小尽职调查的范围和时限等方式进行内容删减。须注意境内律师不应轻易妥协而直接完全按照模板要求发表清洁意见。
另外，法律意见书以及其他交易文件均是以英文书就，故其对律师快速阅读并理解英文资料的能力要求较高，一般有英文工作经验的律师更易胜任。