二、结构化融资

结构化融资相对于资产证券化是一个更广义的概念，或者说就是广义上的资产证券化。正如前文所述，企业开展资产信贷化业务可以理解为是将特定的基础资产所产生的现金流组合成可以在金融市场上易于转让流通的有价证券，将基础资产可预期的未来现金流立即变现。因此，基础资产可预期的现金流是进行资产证券化业务的前提条件。资产证券化表面上是以基础资产为偿付支持，但实际是以基础资产所产生的现金流为偿付支持。由于证券化的对象是特定的基础资产所产生的现金流，不是资产本身，因此，基础资产不一定要求具有实物形态，只要其能带来稳定的现金流即可。也就是说，资产证券化的基础资产不仅包括传统意义上的实物资产，而且还包括了企业的特定收入和运营资产等权益资产，并与信用衍生品结合形成合成型的证券化。从这个角度理解，广义上的资产证券化还包括了企业收入证券化、企业运营资产证券化和合成型资产证券化。

企业收入证券化的基础资产是基于企业某一类特定的实物形态资产的收入，与企业特定资产的收入挂钩。资产支持证券的本息偿付则是由企业的该特定资产的收入来支持，而不是由该具有实物形态的特定资产来支持。产生收入的该特定资产在企业收入证券化时并没有从企业分离，因此，企业收入证券化在企业发生破产、清算等情况时，该资产支持证券并不能获得优先偿付地位，而是要与其他债权人一样对企业清算资产按比例进行分配。相应地，投资者的索偿权也不仅限于该特定资产的收入。在作为基础资产的企业收入恶化不能支持证券本息偿付的情况下，投资者有权要求企业进行偿付。这种资产支持证券的信用评级通常与原始权益人的信用评级相同。企业收入证券化产品未能达到实现与原始权益人破产隔离的目的，因此，其并非严格意义上的资产证券化业务。

企业运营资产证券化的基础资产则与企业收入证券化不同，其通常是指能给企业产生主要收入的核心运营资产。这类资产具有很好的、未来可预测的现金流。一般来说，具备这种资产的企业一般在所属领域能够取得相关政策支持，或处于所属行业垄断地位，具有区别于其他企业的核心竞争力。

另外，企业运营资产证券化与企业收入证券化不同的是，在企业出现破产清算情况时，运营资产证券化产品的投资者可以通过处置作为证券化基础资产的该运营资产，以优先取得资产支持证券本息的偿付。

企业运营资产证券化的基础资产在实际操作中也不需要进行资产转移，而且该资产的经营权仍然属于企业，只是通过证券化安排使其相应的收益归属投资者。因此，与严格意义上的资产证券化产品相比，运营资产支持证券仍会受企业运营该基础资产的盈利能力的影响。企业运营该资产的盈利能力强，则资产支持证券的本息偿付就更有保证；反之，则弱。除此之外，对于运营资产证券化的投资者来说，还存在该运营资产后续可能贬值的风险。而且，在企业发生破产清算情况时，投资者即使对该运营资产有优先取得资产支持证券本息的偿付权，但资产清算处置变现也是需要时间，即也存在一定的流动性风险。(https://www.daowen.com)

企业运营资产的盈利能力与资产本身的盈利能力和企业管理者的经营能力有关系。因此，运营资产支持证券的信用评级也与企业的评级相关。若与企业管理者的经营能力关联性不大，运营资产本身的盈利能力很强，那该运营资产支持证券的信用评级可能高于企业评级。

企业运营资产支持证券适用于企业特定资产在所属行业具有一定的垄断地位和核心竞争力的情况，并经常用于并购重组相关的融资项目。该类型的证券投资所存在的风险比严格意义上的资产证券化产品要高，但相对企业收入证券化产品要低。

所谓合成型证券化，则是指将证券化技术和信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）结合起来，达到转移资产信用风险的目的，但并没有转移资产本身。在合成型资产证券化结构中，至少要有两个不同风险档次的证券；部分或全部通过信用衍生工具或担保的方式来转移资产池的信用风险，并对资产的信用风险进行规避；信用衍生工具可以分为资金来源预置型，如信用连接票据（Credit Linked Note，CLN），或资金来源非预置型，如信用违约互换；相应地，投资者的风险依赖于资产池中资产的收益。^[3]

在具体实践中，合成型资产证券化首先由企业与其设立的特殊目的载体进行信用违约互换交易，基于一组如抵押贷款、消费贷款、企业贷款等信用资产组合购买保险，特殊目的载体作为该信用资产组合的转让方，企业为此支付相应保险费。同时，特殊目的载体将基于该资产组合发行证券化产品，所得资金投资比如国债等信用质量高的债券，并将其作为抵押物。其中投资债券的总量可以低于信用资产组合的总量。在该资产组合中的信用资产未发生违约情况时，投资者可获得特殊目的载体投资债券的回报和保险费收益；但如信用资产发生违约，特殊目的载体则须将必要的作为抵押物的债券处置变现，对企业损失进行补偿，而最终的损失实际是合成型资产支持证券投资者承担。因此，合成型资产支持证券的收益完全与对应的信用资产组合的信用表现挂钩，但同时也与互换方企业履约情况关联，也即与企业信用相关。比如担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation）即属于这种合成型资产证券化产品类型。

与把资产通过真实出售的形式转移到发起人资产负债表之外的严格意义上的资产证券化不同，合成型资产证券化是一种严格意义上的资产证券化与信用衍生产品特性相结合的金融创新。对企业来说，合成型资产证券化更便于其转移风险，其保持原有债权债务关系，无须实质转移表内资产，只是利用信用违约互换等信用衍生产品或担保转移信用风险，不涉及企业融资的问题。因此，合成型资产证券化较传统的资产证券化或住房抵押贷款证券化更适用于企业不同类型的资产。对投资者来说，由于合成型资产支持证券发行投资债券的总量通常小于对应的基础资产的总量，可以带来潜在的投资高回报。