熊猫债券推进人民币国际化[6]
随着国内市场的创新与开放，发展熊猫债券是顺利推进人民币国际化进程的重要组成部分。人民币国际化的一个重要方面是债券市场的国际化。拥有成熟并且开放的债券市场，是一国货币从贸易结算币向投资货币转型的最重要的前提。债券市场国际化包括债券筹资国际化和债券投资国际化，国外机构在境内发行本币债券是债券筹资国际化的重要组成部分。从资金流向上看，债券市场国际化包括“走出去”和“请进来”，发展香港人民币债券市场属于“走出去”，这一步已经初见成效，而熊猫债券作为“请进来”方面的重要一步，其发展远远落后。
发展熊猫债券有利于缓解外汇储备持续增长和人民币升值的压力。从供给国际经验看，一般在国内流动性过于充裕、本币面临较大升值压力时，才会考虑发展外国债券。购买熊猫债券将成为周边国家增加该国人民币储备的良好途径之一。
境外机构分析熊猫债券的根本源动力是出自对人民币币值稳定、中国经济未来发展及人民币国际地位提升的积极预期，而此时人民币支付结算系统及“一带一路”倡议经济计划的平稳推进消除人民币使用过程中的不便性，间接优化了熊猫债券的使用体验。但笔者也应该看到人民币国际化与熊猫债券发展之间的还具有反向因果关系，究其原因，主要有以下两个方面：
第一，熊猫债券的风险丰富了债券市场的发行主体类型，有利于丰富和深化市场层次性。积极促进我国市场的进一步开放，便于境外机构更好地利用中国债券市场进行投融资，从而助力人民币国际化。
第二，熊猫债券的发行具有一定的示范效应。鉴于波兰、匈牙利为首的多国看好未来中国债市，纷纷试水熊猫债券，未来可能会吸引更多的境外企业来中国发债，这将在一定程度上有助于增加人民币在海外的普及程度，对于促进人民币国际化有重要意义。
随着人民币成功进入特别提款权（Special Drawing Rights，以下简称特别提权或SDR）货币篮子，人民币债券市场不断放开，熊猫债券市场迎来了重要的历史发展机遇。熊猫债券与点心债券的发行货币均为人民币，且发行人都面向境外机构，因此在发行主体方面，两者有一定的交集。自2007年以来发行的点心债券中，国际机构或企业发行人占整体规模的四成以上，其中大多数为高等级金融机构或主权政府，已基本具备发行熊猫债券条件，在一定程度上可能造成对点心债券市场的分流。
从政策开放情况来看，目前相关管理办法允许熊猫债券募集资金可以汇出境外使用，也允许发行人从境外调入人民币资金还本付息，这给国际发行人提供了将资金转向境外或将资金换为其他货币的运作空间。同时发行人范围已扩大至境外企业和金融机构，意味着中资企业的境外公司也可通过熊猫债券的回流发债方式受益。
从融资成本考虑，在岸和离岸利差逐步拉阔，也成为吸引国际机构转移至在岸市场融资的关键因素。
虽然从发行角度上看，熊猫债券与离岸点心债券两者存有一定的交集。但就实质而言，熊猫债券解决的是非居民以人民币融资问题，从国际收支角度体现为中国对外债权，而中国企业在境外发行的点心债券则更多反映了中国的对外负债。因此，两者所面对的投资者基础截然不同。熊猫债券主要面向中国境内投资者，点心债券则对外国投资者完全开放。在人民币加入SDR的大背景下，全球投资者和各国央行将重新考虑在市场上配置人民币资产。(https://www.daowen.com)
熊猫债券的定位是面向中国境内投资者，为境内庞大的人民币储蓄拓宽新的投资目标，它所承担的功能是助推人民币“走出去”，成为便利中国机构对外投资的主要渠道。熊猫债券有利于提高境内固定收益产品的多元化，使境内投资者可以直接用人民币资金投资境外风险资产。
根据“十三五”规划，扩大金融业双向开放，有序实现人民币资本项目可兑换，将是人民币成功进入特别提款权货币篮子后的主要金融改革方向。作为资本市场的重要组成，债券市场的对外开放将从两个方向开展，一方面，有序拓展境外机构参与银行间债券市场的主体范围和规模，扩大境内机构去境外发行债券的主体类型和地域范围；另一方面，将放宽境外机构到境内发行人民币债券的限制。这意味着境内熊猫债券和境外点心债券将是“十三五”期间共同推动人民币“请进来”和“走出去”两个不可或缺的重要组成部分。[7]
【注释】
[1]参见联合资信：《2019年上半年熊猫债券市场回顾与下半年展望——发行量显著回落，下半年谨慎乐观》，载搜狐网：https://www.sohu.com/a/329584853_238300，最后访问日期：2020年2月23日。
[2]资料来源中“Wind”是指万得信息技术股份有限公司；“联合资信gos系统”是指联合资信评估有限公司全球操作系统。
[3]余永强、雷天啸、石芸：《熊猫债券方兴未艾——从中国法律角度简析熊猫债券的申请和发行》，载君合律师事务所官网：http://www.junhe.com/law-reviews/865？locale=zh，最后访问日期：2020年6月8日。
[4]参见周宇：《以人民币国际债券支持“一带一路”基础设施投资：基于美元、日元国际债券的比较分析》，载《世界经济研究》2017年第10期。
[5]参见余永强、董士嘉、雷天啸：《“债券通”开启“熊猫债”新时代》，载《中国外汇》2017年第22期。
[6]参见郭昱彤、柴玉：《基于人民币加入SDR背景下的人民币国际化与“熊猫债券”之间关系研究》，载《环球市场信息导报》2017年第39期。
[7]参见巴晴：《SDR风口来临：熊猫能飞起来么》，载《董事会》2016年第1期。