熊猫债券市场发展现状[1]
根据2019年上半年数据，中国债券市场共有14家主体累计发行熊猫债券19期，发行总额共计275.40亿元，发行家数、发行期数和发行总额同比分别下降约26.32%、38.71%和46.52%。熊猫债券发行主体类型保持多样，但由于房地产行业金融监管收紧，熊猫债券市场主要发行人——中资房地产企业融资受限，发行主体主要集中在金融行业。熊猫债券发行主体仍以中资背景企业为主，但其占比也有较大降低，外国发行人占比进一步增多，且主要来自“一带一路”沿线合作国家。熊猫债券平均发行规模明显下降，发行期限仍以3年期中短期为主，发行利率在经历2018年的持续上升后开始回落。受国内信用风险偏好下降及熊猫债券相关监管日渐完善影响，熊猫债券信用等级也仍集中在AAA级，再加债券违约事件多发等因素，皆在一定程度上制约了熊猫债券市场的进一步发展。
1.熊猫债券发行量在经历2018年的大幅度增长后，2019年有明显回落，但银行间债券市场仍为主要发行场所
2018年上半年，中国债券市场共有19家境外发行人累计发行熊猫债券31期，发行总额共计514.90亿元，已超过2017年全年发行总额的70%，同比增幅达到约86.56%。到2018年年末，中国债券市场共有41家境外发行人在中国交易商协会完成注册熊猫债券3832.1亿元，累计发行87期，发行总额1655.6亿元。熊猫债券经历2017年的颓势之后在2018年明显回升。受境外发债成本回调以及监管风险偏好降低等因素影响，中国熊猫债券2019年发行量出现较大回落。从2019年上半年熊猫债券发行市场来看，银行间债券市场仍是发行的主要场所，其共发行熊猫债券15期，发行总额为210.40亿元，占发行总期数和发行总规模的比例分别约为78.95%和76.40%；交易所债券市场共发行4期，发行总额为65亿元，占发行期数和总发行规模的比例分别约为21.05%和23.60%（见图5-2）。
图5-2 2005～2019年上半年熊猫债券发行情况
资料来源：Wind、联合资信gos系统。[2]
2.熊猫债券发行主体类型保持多样，但主要集中在金融行业
2019年熊猫债券的发行主体类型与2018年一样包括政府机构、金融机构和非金融企业，根据2019年上半年数据，其中政府机构发行规模继续保持了上升趋势，占比约为16.34%，同比增加了9.62个百分点。金融机构发行规模更是大幅度提升，占比达到约48.29%，同比增加了25.76个百分点，成为发行规模占比最高的发行主体类型。非金融企业的发行规模明显减少，占比约为35.37%，同比大幅度减少了35.38个百分点。
从发行人主体行业来看，2019年上半年熊猫债券发行人行业主要集中在金融行业，占比约为48.29%。由于房地产行业监管持续收紧，之前一直长期占据主导地位的中资房地产行业在2019年上半年未发行熊猫债券。消费行业发行规模占比约为3.63%，出现了较大幅度的下降，同比降幅超过10个百分点。但2019年上半年新增材料和信息技术两个行业发行人，占比分别约为5.45%和10.89%（见图5-3）。
图5-3 2018年上半年～2019年上半年熊猫债券主体类型及行业分布（按规模）
注：按Wind熊猫债券发行人一级行业统计，消费行业指合并“可选消费”和“日常消费”。
资料来源：Wind、联合资信gos系统。
3.熊猫债券发行主体仍以中资背景企业为主，但外国发行人数量进一步增加
2019年，熊猫债券发行主体仍以中资背景企业为主（注册地多集中于香港、开曼群岛以及百慕大地区）。中资背景企业在2017年上半年和下半年所发行的熊猫债券规模约占总发行规模的比例分别约为60.14%和71.78%，2018年上半年和下半年的比例则分别约为66.67%和73.47%。根据2019年上半年数据，中资背景企业所发行的熊猫债券规模约占总发行规模的比例约为52.65%，与2017年和2018年比下降不少，但占比仍过半。同时，2019年外国发行人数量有所增加，共有5家发行人，且主要集中在“一带一路”沿线合作国家，其中新增了来自马来西亚和葡萄牙的发行人，共发行7期国际机构债券，发行规模占总发行规模的约41.76%，同比大幅度增加35.04个百分点。
根据2019年上半年数据，熊猫债券发行人募集资金用途与2018年基本类似，主要用于补充运营资金、支持“一带一路”项目建设、偿还债务、发展境外业务以及满足人民币融资需求等。其中募集资金用于“一带一路”项目建设的熊猫债券期数与规模明显增多。例如，中信泰富有限公司发行的“19泰富01”所筹集的资金便拟用于与“一带一路”沿线国家的相关业务，包括电力业务、煤炭开采业务、健康营养业务以及电力租赁相关业务等；菲律宾共和国发行的“19菲律宾人民币债01BC”、马来西亚银行发行的“19马来亚银行债01A”、“19马来亚银行债01B”以及葡萄牙共和国发行的“19葡萄牙人民币债01BC”所募集的资金也拟将全部或部分用于支持“一带一路”有关倡议。由此可见，熊猫债券已经成为支持“一带一路”项目建设的重要资金来源（见图5-4）。
图5-4 2018～2019年上半年熊猫债券发行情况
资料来源：Wind、联合资信gos系统。(https://www.daowen.com)
4.熊猫债券类型多元，平均发行规模明显下降
从已发行熊猫债券的债券类型看，2019年熊猫债券覆盖了短期票据、中期票据、国际机构债券、定向工具、公司债券和可交换债券等多个券种。根据2019年上半年发行数据来看，熊猫债券的平均发行规模为14.49亿元，约68.04%以上项目的发行规模在20亿元以下。2018年的发行项目的规模则多为10亿～30亿元，其上半年和下半年的平均发行规模分别为16.61亿元和16.33亿元，均有明显下降（见表5-2）。
表5-2 2018～2019年上半年不同债券类型熊猫债券发行情况
注：*表示中期票据和公司债券中各包含一单绿色熊猫债券。
资料来源：Wind、联合资信gos系统。
5.熊猫债券发行期限仍以中短期为主，其中，短期债券发行量在经历2018年的大幅度萎缩后开始有所回升，并新增发行超短期融资券
从熊猫债券的发行期限来看，根据2019年上半年数据，发行的熊猫债券仍以中短期为主，其中3年期债券发行规模占比最高，占发行总规模的约61.87%；并新增发3期不足1年期的超短期融资券，发行规模约占2019年上半年熊猫债券发行规模总额的约9.08%。同时，选择特殊期限发行规模占比约为18.16%，同比明显回落（见表5-3）。
表5-3 2018～2019年上半年不同债券期限熊猫债券发行情况
注：特殊期限主要为含选择回售权的债券。
资料来源：联合资信gos系统。
6.受国内信用风险偏好下降及熊猫债券相关监管日渐完善影响，熊猫债券信用等级仍要求较高集中在AAA级
从熊猫债券的债项信用等级分布情况看，2018年熊猫债券信用等级主要分布在AAA级～AA+级。根据2019年发行数据，熊猫债券信用等级仍主要分布在AAA级～AA+级，其中，AAA级熊猫债券发行13期共计200亿元，发行规模占发行总额的约72.62%。受国内债券违约事件多发、投资者信用风险偏好下降以及熊猫债券相关监管日渐完善等因素的影响，熊猫债券信用等级仍高度集中在AAA级。此外，2019年上半年发行AA+级熊猫债券1期，发行规模占比约为5.45%，不高但有所上行；未予评级的熊猫债券共计发行5期，主要为超短期融资券和定向工具（见图5-5）。
图5-5 2018～2019年上半年熊猫债券债项信用等级分布情况
资料来源：Wind，联合资信gos系统。
7.熊猫债券发行利率在经历此前2018年持续上升之后开始明显回落
通过对2017年和2018年上半年在银行间市场发行的数量较多的3年期AAA级共计22期熊猫债券进行比较，2018年上半年在银行间债券市场发行的熊猫债券发行成本明显上升。2018年上半年，3年期AAA级熊猫债券的平均发行利率为5.44%，比2017年同期4.64%和2017年下半年4.75%分别上升了80和69个BP（基点，Basis Point，BP，以下简称BP）。熊猫债券融资成本在2018年明显上升。由于国内利率中枢下降，熊猫债券发行利率在2019年开始明显回落。根据2019年上半年数据，同样通过对2018年和2019年上半年在银行间市场发行的数量较多的3年期AAA级共计25期熊猫债券进行比较，2019年上半年的平均发行利率为3.60%，同比2018年的5.44%，融资成本有了明显下降（见表5-4）。
表5-4 2018～2019年上半年3年期AAA级熊猫债券发行利率情况
资料来源：Wind，联合资信gos系统。