ZXQH专项资产管理计划
（一）产品要素
1.总规模：52.1亿元。
2.结构化分级：优先级份额比例为70.1%，次级份额为29.9%。
3.产品期限：优先级份额预期3年，不超过5年；次级份额预期4年，不超过5年。本产品有权提前结束。
4.信用评级：优先级受益凭证为AAA级，次级受益凭证无评级。
5.预期收益率：
（1）优先级份额在存续期间获得基础收益5.5%～7%/年，具体根据询价结果确定；退出时获得资本增值的10%作为浮动收益，包含资产增值预期的整体收益率7%～9%/年。
（2）次级份额在存续期间获得扣除优先级份额基础收益后的剩余收益；退出时获得资本增值的90%作为浮动收益，包含资产增值预期的整体收益率12%～42%/年。
（3）收益分配方式：每年最后一个工作日为分配日，分配额度为一个完整年度的基础收益。
【评析】本产品是由证券公司发起设立的专项资产管理计划，主要通过非公募基金受让项目公司的股权，从而间接持有优质经营性业务；本产品并非房地产投资信托基金，而是普通的用于不动产物业投资的资产管理计划。在市场和政策条件均成熟时，ZXJS基金管理有限公司将会适时首发并在证券交易所上市不动产投资信托基金（REITs的IPO），专项资产管理计划通过向REITs出售经营性物业的方式实现专项计划委托资金的退出，专项计划管理人将以经营性物业出售价款向专项计划委托人进行分配（亦即专项计划委托人通过REITs的IPO实现退出）。
本专项资产管理计划为结构化分级产品，结构化分级比例为3：1；次级投资者通过为优先级投资人提供内部信用增级的方式，追求较高的投资收益（优先级预期整体收益率为7%～9%，而次级预期整体收益率为12%～42%）。
本专项资产管理计划基础预期收益主要来源于经营性业务的租赁收入，资本增值收益主要来源于经营性物业升值所带来的收益。
（二）交易结构
ZX证券股份有限公司通过设立结构化专项资产管理计划，募集资金用于设立非公募基金，非公募基金通过收购项目公司股权从而持有项目公司名下的经营性物业；ZX证券股份有限公司全资设立ZXJS基金管理有限公司，主要负责管理运营非公募基金。非公募基金通过经营性物业的经营收入和资产增值收入向专项资产管理计划委托人分配投资收益。
（三）交易参与方
1.优质物业原持有人/专项资产管理计划管理人：ZX证券股份有限公司
2.非公募基金管理人：ZXJS基金管理有限公司
3.专项资产管理计划托管人/监管银行：ZX银行股份有限公司天津分行
4.法律顾问：BJHW律师事务所
5.信用评级机构：ZCX证券评估有限公司
6.会计师事务所/税务咨询机构：PHYD会计师事务所
7.评估机构/市场调研机构：DDLH房地产评估有限公司
8.登记托管机构/支付代理机构：中国证券登记结算有限公司深圳分公司
（四）现金流分配与流动性安排
1.现金流分配
（1）产品存续期间
专项计划委托人的收益来源于非公募基金所持有的经营性物业的租金收入。经营性物业的租金收入需要扣除如下各项税费后形成可分配现金流：①经营性物业的各项税费；②非公募基金层面各项税费。
可分配现金流按照如下顺序进行分配：①专项资产管理计划应纳的各种税负；②资产管理费、托管费以及其他费用；③优先级受益凭证的预期收益；④剩余收益向次级收益凭证进行分配。
（2）产品退出时
产品退出时的现金流分配来源于经营性物业的资本增值。经营性物业出售取得的资本增值收益扣除如下费用后形成可分配的现金流：①退出处理费；②非公募基金层面各项税费；③基金管理人的业绩报酬。
可分配现金流按照如下顺序进行分配：①专项资产管理计划应纳的各种税负；②资产管理费、托管费以及其他费用；③优先级受益凭证本金及资本增值收益（现金）；④次级本金及资本增值收益（现金+股票）。
2.流动性安排
专项计划优先级份额和次级份额可以在深圳证券交易所综合协议交易平台进行转让流通，受益凭证的登记、托管、结算和代为兑付由中国证券登记结算有限公司深圳分公司办理。优先级受益凭证转让交易时的每手为50000份（100元/份，下同），每次转让不得低于10手且需要为1手的整数倍；次级受益凭证转让交易时的每手为300000万份，每次转让时不得低于1手且需要为1手的整数倍[18]。
（五）退出安排
1.REITs方式退出
ZXJS基金管理有限公司发起并在深圳证券交易所上市的REITs通过受让非公募基金所持有的两个项目公司的100%股权，进而间接持有项目公司名下的两块经营性物业。REITs受让非公募基金所持经营性物业对价的支付方式如下：①受让价款的75%以现金方式支付；②受让价款的25%以REITs份额方式支付，该部分REITs份额由非公募基金持有并锁定1年。专项计划优先级投资者在REITs首发上市时（IPO）以现金方式全部退出，次级投资者获得部分现金分配及REITs份额。
2.第三方转让
除了上述通过REITs方式实现退出外，非公募基金还可以向其他第三方以市场价格出售所持有的两块经营性物业的方式实现退出，该种退出方式可以作为REITs退出方式的重要补充。
（六）投资标的
1.投资标的估值
非公募基金收购的物业分别为ZX证券股份有限公司所持有的北京ZXZQ大厦和深圳ZXZQ大厦，根据DDLH房地产评估有限公司评估的价值分别为35.11亿元和15.27亿元，合计总价值为50.38亿元。
2.收益测算
票据利率与IRR：优先级票面利率5.5%时，保守估计优先级IRR为6.75%，次级IRR为25.07%；优先级票面利率6.2%时，保守估计优先级IRR为7.44%，次级IRR为23.96%；优先级票面利率7.0%时，保守估计优先级IRR为8.23%，次级IRR为22.83%。
敏感性测算：
【评析】北京ZXZQ大厦位于北京燕莎商圈核心地带，燕莎商圈的写字楼2012年度平均空置率约为2.5%，2013年第四季度平均租金为284元/月/平方米。北京ZXZQ大厦总建筑面积近70000平方米，出租率为100%，主要租户为ZX证券及其全资子公司；北京ZXZQ大厦的租金水平为388元/月/平方米，北京燕莎商圈的顶级写字楼的租金水平为319～480元/月/平方米。
深圳ZXZQ大厦位于福田CBD核心地段，福田区2013年第三季度甲级写字楼空置率为5.6%、平均租金水平约为189.7元/月/平方米。深圳ZXZQ大厦总建筑面积超过30000平方米，出租率为100%，主要租户为ZX证券及其全资子公司；北京ZXZQ大厦的租金水平为170～230元/月/平方米，福田CBD写字楼的租金水平为165～250元/月/平方米。
综上所述，投资标的资产所处位置均十分优越，出租率均为100%；主力租户为ZX证券及其子公司、ZX银行，ZX证券和ZX银行均为上市公司，公开市场长期主体评级为AAA级。由此可知投资标的能够产生非常稳定可观的现金流，是非常优质的经营性物业；ZCX证券评估有限公司给予ZXQH专项资产管理计划优先级受益凭证AAA级评级，即资产管理人向优先级委托人按时全额兑付委托本金及收益的可能性极高，违约的可能性极低。