二、风险控制措施
（一）目标公司估值
1.市盈率定价法
私募股权基金对目标公司进行投资时，需要对目标公司进行估值，具体的估值方法通常采用市盈率法（P/E）估值法。市盈率定价法具体计算公式为：P=E×PE（P：目标公司股权价值；E：目标公司净利润；PE：市盈率倍数）。
【示例】私募股权基金按照10倍市盈率对目标公司进行估值，如果目标公司上一年度经审计的净利润为3000万元，则该企业的价值为30000万元。
2.市净率定价法
市净率定价法是根据目标公司净资产和市净率倍数的乘积得出目标公司的股权价值，具体计算公式为：P=BV×PB（P：目标公司股权价值；BV：目标公司净资产；PB：市净率倍数）。
3.现金流折现法
现金流折现法是根据目标公司未来现金流的现值计算目标公司的股权价值，具体计算公式为：P=∑NCF i/（1+r）i（P：目标公司股权价值；NCF i是i期的现金净流量，r是折现率）。
（二）对赌协议
对赌协议又称为“估值调整条款”，具体是指私募股权基金对目标公司进行投资时，可以与目标公司及其原股东约定目标公司在投资期间的业绩指标；如果目标公司在投资期间达不到约定的业绩指标，则私募股权基金需要对目标公司的估值进行调整，目标公司原股东需要对私募股权基金进行利益补偿，利益补偿方式可以包括调整股权比例、现金补偿等。
【示例】承接上述市盈率估值示例，私募股权基金拟持有目标企业15%的股权，则需要支付4500万元的股权价款。如果投资期间的某一年度目标公司的净利润低于3000万元（假设为M元），则需要对目标公司进行估值调整，目标公司的估值调整为10M元。目标公司估值调整后，PE基金可以要求目标公司原股东按照需要调整的股权价值差额=（3000万元-M元）×10×15%元的标准，向PE基金退还股权价款金额，或者私募股权基金管理人可以要求调增对目标公司的持股比例至（4500万元/10M元）%。
【示例】私募股权基金管理人与目标公司及其原股东约定，目标公司每年的净利润的增长率不低于10%；如果目标公司的净利润增长率低于10%（假设实际增长率为N%），目标公司原股东需要向私募股权基金支付业绩补偿价款（10%-N%）×4500万元。[8]
（三）股权回购
投资方私募股权基金与目标公司及其原股东对目标公司未来发展的特定事项进行约定，如果约定的条件成就时，目标公司或其原股东需要回购PE基金所持有的目标公司股权。设置回购条款主要是为了督促目标公司及其原股东努力实现目标公司的经营目标，同时也可以锁定私募股权基金的投资风险，但是回购条款的实现取决于回购义务人的回购能力。
【示例】投资方私募股权基金与目标公司及其原股东约定：①如果目标公司在投资期内（自投资价款缴付之日起8年）没有完成IPO，该等原因包括但不限于经营业绩不具备上市条件，或公司历史沿革不规范未能实现上市，或目标公司原股东经营失误、重大过错等原因造成目标公司无法上市，以及其他原因造成目标公司无法上市等；②在投资期内的任何时间，无论任何原因，目标公司原股东或目标公司放弃目标公司的上市安排。目标公司及其原股东均应按照如下孰高的价格回购投资方持有的目标公司股份：
（1）目标企业或其原股东需要按照10%/年的溢价率回购私募股权基金所持有的目标公司股权，上例目标公司或其原股东需要支付的回购总价款为（1+10%/年×8）×4500万元。
（2）目标公司或其原股东按照投资方所持股份对应的目标公司经审计的净资产的价格回购投资方所持股份。
【司法实务】“上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案”[（2014）沪一中民四（商）终字第730号]确认如下条款有效：如果目标公司在约定时间前未能成功实现上市或者无法上市时，各股权增资方有权要求目标公司原股东以现金方式溢价回购各增资方所持全部或部分股权。
（四）反稀释条款
反稀释条款具体是指私募股权基金与目标公司及其原股东约定，私募股权基金进入目标公司后，如果目标公司接受新权益投资者的投资，则新权益投资者所持有的目标公司的每股权益不得超过PE基金所持有的目标公司的每股权益。
反稀释条款常见的有“全棘轮条款”和“加权棘轮条款”。“全棘轮条款”是指PE基金对目标公司进行投资时或投资后，如果后续投资者的入股价格低于PE基金的入股价格，则私募股权基金投入资金所换取的股份应当按照最低价格重新计算。“加权棘轮条款”是指所有投资者的入股价格的加权平均价格重新计算PE基金、目标公司原股东及其他投资人的持股比例。
【示例】私募股权基金以每股5元的价格向目标公司投资1000万元，持有目标公司200万股，占目标公司股权比例为20%（目标公司原股东持有800万股）。目标公司再次按照每股4元的价格增发500万股，融资2000万元；如果按照“全棘轮条款”计算，PE基金持股数调整为250万股（1000万元/每股4元），此时目标公司总股本变化为：800万股+500万股+250万股）=1550万股；如果按照“加权棘轮条款”计算，则加权入股价格为：（1000万元+2000万元）/（200万股+500万股）=4.3元/股，私募股权基金持股数变化值233万股，目标公司总股本变化为：233万股+500万股+800万股=1533万股。
（五）关联交易及竞业限制
为了防止目标企业及其原股东通过关联交易进行利益输送，私募股权基金可以与目标公司及其原股东约定关联交易的限制条款；如果目标公司及其原股东发生了不符合约定的关联交易，目标公司及其原股东应当按照关联交易金额的约定比例对私募股权基金进行赔偿。
【条款示例】
1.关联交易条款：
目标企业原股东及目标企业确认，截至本协议签署之日，目标企业已签署且未履行完毕的关联交易如本协议附件一所列示，该等关联交易所有商业条款均遵循公平公允的原则拟定，不存在损害目标企业利益或不合理加重目标企业负担的情形。
各方一致同意于本协议签署后，目标企业的关联交易均应按照公司章程及相关制度规定履行审核批准等内部决策程序，并应由关联交易相关方依据市场价格，根据公平公允的原则签署相关交易文件，明确交易各方的权利义务。
各方股东承诺，均不存在无偿占有、使用目标企业的财产。如果任何一方股东无偿占有、使用目标企业财产，无偿占有使用方应自占有使用之日起，按照市场价格的150%向目标企业支付占有使用费。各方股东承诺，在持股期间不得发生损害目标企业利益的关联交易行为，否则应当对目标企业承担损害赔偿责任。
2.竞业限制条款：
目标企业原股东及目标企业承诺，目标企业原股东及目标企业其他关联方目前没有，并且保证未来不会以任何形式从事或参与与目标企业主营业务构成直接和/或间接竞争关系的业务或活动。
各方应确保目标公司股东、董事、高级管理人员不得违反《公司法》及公司章程规定，从事同业竞争、竞业禁止及关联交易行为；符合公司章程并经目标公司内部审批决策程序的关联交易，目标企业应及时将该等关联交易情况及定价依据通知各股东，该等内部审批决策程序应当符合表决回避制度相关规定。
（六）大额负债及或有负债
私募股权基金应当要求目标公司及其原股东充分披露目标公司已经发生的负债及或有负债情况，私募股权基金投资期间目标公司的大额负债及或有负债应当经由PE基金同意；如果目标公司及其原股东违反大额负债及或有负债的相关约定，则目标公司及其原股东应当按照如下计算公司对私募股权基金进行的补偿：大额负债及或有负债×私募股权基金持股比例。
【条款示例】
目标企业原股东及目标企业确认并保证，除已向投资方披露外，目标企业并未签署其他任何对外担保性文件，不存在其他任何未披露的债务。如果目标企业存在未披露其他债务及或有债务，该等债务及或有债务全部由原股东承担；目标公司先行承担并清偿上述债务的，原股东应当自清偿之日起10日内向目标公司全额赔偿。
各方一致同意于本协议签署后，目标企业发生1000万元以上债务或5000万元以上或有负债的，均应事先经投资方的同意；如果该等债务及或有负债未经投资方同意，则目标企业原股东应当对该等债务及或有负债承担清偿责任。
（七）股权转让及优先购买权
如果目标公司股东转让所持有的目标公司股权，可能存在包括但不限于如下情形：①不看好目标公司未来发展前景；②通过股权转让进行利益输送；③目标公司被收购等。目标公司大股东转让所持有的目标公司股权是较为敏感且重大事项，对目标公司的估值也会产生重大影响，私募股权基金可以通过投资协议、公司章程对目标公司大股东的股权转让进行限制，业务实践中亦有目标公司原股东将所持有的目标公司股权质押给私募股权基金。
投资协议可以约定，目标公司在上市前要增发股份的，私募股权基金对于增发股份具有优先认购权。提示注意的是，根据《公司法》的规定，有限责任公司的股东对外转让股权或公司新增资本的，其他股东或原股东具有优先认购权，公司章程或投资协议也可以作例外约定；股份有限公司的股东对外转让股份或公司增发股本，《公司法》并未赋予其他股东或原股东以优先认购权，但是也没有禁止公司章程或投资协议作例外规定。
（八）优先分红权及清算权
私募股权基金可以与目标公司及其原股东约定，目标公司年度净利润应当按照私募股权基金投资额的一定比例，优先于其他股东获取分红。比如目标公司每年的净利润在扣除法定资本公积、风险准备金等法定扣除项金额后，应当按照私募股权基金投资金额的10%优先向私募股权基金分配红利，然后再按照各股东的持股比例进行红利分配；如果目标公司当年盈利不足以按照私募股权基金投资额的10%优先向PE基金分配红利，差额部分由目标公司大股东予以补足。目标公司清算时，私募股权基金有权优先于其他股东分配目标公司的剩余财产。
根据《中外合资经营企业法》及《中外合资经营企业法实施条例》的规定，合营各方按照出资比例分享利润和分担风险损失，因此目标企业为中外合资企业的，“优先分红权及清算权”的约定会因为违反强制性法律规定而被认定为无效。[9]根据《中外合作经营企业法》及《中外合作经营企业法实施细则》的规定，合作各方可以根据合同的约定分配收益和承担风险损失，因此目标企业为中外合作企业的，“优先分红权及清算权”可以在投资协议中约定。[10]但是注意，合作企业的亏损未弥补前，外国合作者不得先行收回投资。
根据《公司法》第三十四条规定，股东应按照实缴的出资比例分取红利，但全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。该条款允许股东对分红比例进行约定，但并未允许股东对分红顺序进行约定，因此优先分红权并未被法律明确认可。[11]笔者认为可以通过如下条款以实现优先分红权的安排：当目标公司的分红额达到私募股权基金投资额的N%时，私募股权基金的分红比例是N%，其他股东的分红比例是0；当分红额超过私募股权基金投资额的N%时，私募股权基金和其他股东按照股权比例进行分红。
【条款示例】
目标企业原股东确认并承诺，目标企业有可供分配的利润时，应当优先向投资者分配红利；如果目标企业的分红低于投资方的预期投资收益时，目标企业原股东应当对差额部分向投资方承担补足义务。
目标企业原股东确认并承诺，目标企业清算时，投资方优先于其他股东获得其投资本金的分配；在投资者获得现金或其他可流通证券形式的投资本金后，目标公司可以按照法律规定将剩余财产根据股份比例向其他股东分配。
（九）共同售股权及强卖权
共同售股权是指目标公司原股东向第三方出售股权时，私募股权基金有权以同等条件及同比例向该第三方出售股权，否则原股东不得向该第三方出售股权。强卖权是指私募股权基金出售其持有的目标公司股权时，目标公司股东应当同比例出售目标公司股权。
【条款示例】
共同售股权：目标企业原股东经投资方同意向目标企业股东之外的第三方转让其股份时，投资方有权按照相同的条款和条件向第三方出售目标企业股份；目标企业原股东应当确保受让方签署接受本协议条款的协议，并应优先购买投资方所持目标企业的股份。投资方可以按照与目标企业原股东相同的比例向该受让方出售目标企业股份。
（十）一票否决权
私募股权基金投资目标公司，通常持股比例不会超过50%，即不会控股目标公司，私募股权基金管理人仅以股权表决权数很难控制目标公司重大事项以保护私募股权基金权益。私募股权基金管理人与目标公司及其原股东约定，私募股权基金管理人对在目标公司股东会或董事会审议的特定事项拥有一票否决权，该特定事项包括但不限于：高级管理人员聘请及员工激励机制、对外投资、大额负债及对外担保、重大资产购并、增资控股、股权出售等。