特殊目的机构的制度供给短板
在资产证券化中，资产证券化的顺利进行，离不开破产隔离制度的实现。而要保证破产隔离制度的实现，就离不开特殊目的机构的有效运作。但是随着PPP项目资产证券化的不断发展，“专项计划”在顶层规范框架内的责任、权利、义务、风险都没有明确的法律依据，处于一种模糊状态，使专项计划在运行过程中存在较大的问题，导致在发生违约风险时，很难及时起到防止风险扩大的作用。分析了我国首单违约项目“PPP模式下大成西黄河大桥收益权ABS项目”后发现，我国目前PPP项目资产证券化中特殊目的机构制度存在短板。
（一）特殊目的机构主体性功能有碎片化趋势
SPV在资产证券化业务中主要发挥两项功能，其中首要功能是破产隔离，使用于发行债券的基础资产与原始权益人分隔；次要功能是对资产的管理职能[12]。因此，SPV在资产证券化过程中除了有破产隔离功能外，还应当有交易主体功能。SPV作为发起人的交易对象和基础资产的实际持有人，对发起人所要转移的基础资产具有甄别、管理等职责。从前面分析可知，一旦资产被转移到了SPV以后，作为一个独立的法律实体，SPV要对基础资产进行处理，对其进行信用增级和信用评价，对其切实进行证券化操作，且一旦证券化操作成功后，还要对其委托专项托管，保障投资人合法权益。换句话说，投资人是否能够获得合法权益，关键就在于SPV是否独立主导了资产证券化的各个环节。
但是由于这种模式发展还在初期阶段，许多不规范的地方显而易见。在“黄河大桥计划”中我们发现，PPP项目资产证券化中SPV的破产隔离功能被片面强调，而其他交易主体功能则被忽略，在《黄河大桥计划说明书》中我们可以看出，中原证券扮演了计划管理人的角色，对专项计划进行管理，并且承受了专项计划的权利和义务。中原证券股份有限公司与委托人签订了《资产管理合同》，与原始受益人鄂尔多斯市益通路桥有限公司签订了《资产买卖协议》《质押合同》，与监管银行签订了《监管协议》，与托管人签订了《托管协议》。由此可以看出，本应由SPV作为合同主体签署相关协议，例如，基础资产受让协议、资产管理服务协议以及相应资产发行承销协议均由专项计划的管理人签署。专项计划成了中原证券公司下属项目中的一个理财项目，加上法律规定的不明确，专项计划本身无法在法律层面成为基础资产的所有权人，因而在交易过程中也就难以成为基础资产的受让方，其相关职能都是中原证券公司代替其去完成的，即证券公司成了实际签约对象。不能否认，证券公司作为具有商业属性的营利性经营机构，其在设立之初的主要目的就是为了追求利益的最大化，而PPP项目在建设的过程中则更加侧重于公共服务的供给和社会服务功能的承担，而如果让证券公司担任项目的管理人，与其实质目的是存在明显的冲突的。因而，SPV在丧失了其资产管理人的主体功能下，则无法履行相应的管理职责，进而其主体性功能没有得到全面发挥，很难真正实现其破产隔离功能。
（二）特殊目的机构的风险隔离规则仍需细化
特殊目的机构抵御风险的能力直接影响着资产证券化能否顺利进行，而破产隔离与真实出售的实现程度决定其是否能有效地实现风险隔离。
破产隔离，是指将用于进行资产证券化的基础资产与原始权益人所拥有的其他资产予以分隔，即使发起人的自身资产情况发生恶化，也能保障该资产不会被划归到债务人的破产资产范围之内。整个资产证券化之所以可以成功运作，其最关键的部分就在于“破产隔离”机制。理论上，基础资产应该转让给SPV，且SPV不进行实体经营，只为了满足资产证券化这一目的而存在。而在“黄河大桥计划”违约案中可以发现，管理人中原证券在资产登记过程中实际替代专项计划受让了基础资产。倘若中原证券自身出现破产危机，则无法保证被证券化的资产独立于证券公司的资产之外，即SPV并没有能够发挥其破产隔离的作用。
真实出售是指原始权益人也就是发起人，把基础资产下的所有权利与义务在法律上有效且完整地转移给SPV，与此同时，可以得到公允的对价。而“黄河大桥计划”违约事件当中，作为原始权益人的益通路桥公司并没有实现将基础资产所有权的完全转移。根据证券公司所披露的2015年第3季度报告显示，当期的收费总额为117万元，但是最终归属到专项计划账户的金额却只有19万元。益通路桥公司对于出现这样的情况所做的解释为：“根据与包头市政府签订的合同总约定，黄河大桥计划每年1～2月份的通行费用将由原始权益人所有，其主要目的在于维持原始权益人的运营费用，而本年度1～2月份的收入已经用于支付偿还2015年专项计划到期本息，但是如果需要维持公司以及黄河大桥的正常运行，其收入支付仅仅只能用于所需支出，因此未能将全部的收入划归到托管账户资金中。”[13]在其所发声明中不难看出，作为偿付投资者的唯一资金来源，过桥费已被益通路桥公司挪作了公司使用，若路桥公司发生破产，则会被归入破产财产进行清算。也就是说，在PPP项目中基础资产并没有真正实现真实出售。由此可以看出，如今PPP项目资产证券化还不能做到有效的风险隔离，风险隔离的相应规则仍需细化。
（三）行政监管特殊目的机构流于形式化而偏移重点
PPP项目在其进行资产证券化过程中具有自身的特殊性，具体而言，PPP项目主要涉及基础设施和公共服务领域，其自身的公益属性会造成在对其监管过程中更加容易出现相应监管机构的懈怠问题，完成证券化的各个机构和相应的流程也更加复杂。因此，增强PPP项目在实际监管中的力度并且明确其监管的主要方向、保障资产证券化过程中SPV的风险隔离机制的有效发挥就显得尤为重要。以“黄河大桥计划”为例，2015年第3季度之后，该大桥的过路费就无法足额划缴到专项托管资金中。而本应该起到监管作用的行政监管机构却并没有对过桥费是否缴付、缴付多少、何时缴付尽到应尽的监管责任。比如，相关年收入应当在有效期限内进入SPV账户中，银行对此需要定期划款，但是实际上银行从没有定期划款，项目管理人对其没有及时处理，行政机构也没有对银行的行为进行任何的监管，造成了整体监管的缺失和形式化。同时，由于在专项计划下，中原证券代替了本应由特殊目的机构实现各项职能，且将信用评级、信用增级等事项委托给了各中介机构，弱化了对真实销售和破产隔离的监管，最终导致风险的扩大，发生违约事件。
【注释】
[1]本章作者为赵忠龙、田媛。田媛，中国电信云南昆明分公司法务人员。(https://www.daowen.com)
[2]张锐：《PPP项目的资产证券化等待“最后一公里”》，《当代金融家》2017年4月26日。
[3]The National Council for PPP，U S A，For the good of People：Using PPP to Meet American's Essential Needs，2002，p.6.
[4]European Commission，Guidelines for Successful Public-Private Partnerships，Brussels，2003，p.16.
[5]陈志敏、张明、司丹：《中国PPP实践：发展、模式、困境与出路》，《国际经济评论》2015年第4期。
[6]Leon T.Kendall and Michael J.Fishman，A Primer on Securitization，Cambridge，Massachusetts，London：The MIT press，2000，p.31.
[7]徐英军、王锋：《我国增设“特殊目的公司”的法律思考》《金融理论与实践》2018第11期。
[8]冯果、李安安：《公司治理一体化走向的制度发生学解释：以结构融资为中心展开》，《现代法学》2012年第1期。
[9]许淑红：《资产证券化中特殊目的机构的原理及法律特性分析》，《理论界》2009年第2期。
[10]徐英军、王锋：《我国增设“特殊目的公司”的法律思考》，《金融理论与实践》2018第11期。
[11]万文清，沈星：《PPP项目资产证券化发展现状分析》，2020年5月13日，百度网（https：／／baijiahao.baidu.com／s？id＝1666557904065515021＆wfr＝spider＆for＝pc）。
[12]叶凌风：《关于我国资产证券化业务中特殊目的机构的反思》，《银行家》2015年12期。
[13]贺琪：《我国资产证券化SPV实体缺位与风险防控路径》，《社会科学动态》2019年第8期。